{"id":11790,"date":"2026-03-28T10:27:01","date_gmt":"2026-03-28T09:27:01","guid":{"rendered":"https:\/\/www.ghidini-associati.it\/news-en\/mark-to-market-e-scenari-la-cassazione-riapre-il-caso-derivati\/"},"modified":"2026-04-15T10:33:03","modified_gmt":"2026-04-15T08:33:03","slug":"mark-to-market-e-scenari-la-cassazione-riapre-il-caso-derivati","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.ghidini-associati.it\/en\/press-room\/column-considerazioni-inattuali\/mark-to-market-e-scenari-la-cassazione-riapre-il-caso-derivati\/","title":{"rendered":"Mark-to-market e scenari: la Cassazione riapre il caso derivati"},"content":{"rendered":"

Partita derivati chiusa? No, perch\u00e9 due ordinanze del 3 e 4 febbraio scorsi (nn. 2262 e 2358) ridiscutono il risultato raggiunto dalle Sezioni Unite nella nota sentenza 8770\/2020 con cui la Corte di Cassazione sanc\u00ec che i derivati sono scommesse riconosciute dall’ordinamento per finalit\u00e0 non ludiche purch\u00e9 basate su un’alea razionale, per cui l’assenza in un interest rate swap del mark-to-market, del suo metodo di calcolo e degli scenari probabilistici provoca la nullit\u00e0 del derivato per deficit di determinabilit\u00e0 del suo oggetto e conseguente impossibilit\u00e0 dell’investitore di perimetrare razionalmente l’alea dello strumento (tesi poi espansa e solidamente corroborata da Cassazione 21830\/2021 e da ultimo ripresa dalla pronuncia 417\/2025). Con lievi varianti lessicali ma con contenuti di fatto gemelli le due ordinanze riesaminano ipercriticamente la sentenza 8770, cui pur dichiarano di attenersi.<\/p>\n

In estrema sintesi: a) il mark-to-market e il metodo di calcolo non fanno parte dell’oggetto del contratto; b) gli scenari probabilistici giuridicamente non esistono, si possono forse rinvenire negli scenari di performance di cui al Regolamento Ue 1286\/2014 (Priips), i quali per\u00f2 sono inservibili essendo riferiti a risultati passati; c) nei derivati non complessi (Irs basico: fisso contro variabile) non serve comunicare la curva forward dell’Euribor, misura di pubblico dominio e quindi inutile per l’investitore; d) \u00e8 sufficiente che gli siano fornite le opportune informazioni. L’esclusione del mark-to-market dall’oggetto del contratto e del metodo di stima si scontra con la giurisprudenza consolidatasi dal 2010 in poi: l’oggetto di scambio di un derivato \u00e8 il differenziale di valore che si forma nel tempo sul sottostante e il mark-to-market \u00e8 la sommatoria dei differenziali futuri attesi, dunque parte dell’oggetto del contratto, sia pur da determinarsi ex post.<\/p>\n

Noto essendo che le formule di calcolo possono essere differenti e condurre a non meno divergenti risultati, escluderne l’indicazione in contratto equivale a consegnare alla controparte un arbitrio decisionale. Il che preclude all’investitore di conoscere come verr\u00e0 calcolata quella parte del differenziale (mark-to-market, per l’appunto) nel momento in cui lo swap dovesse chiudersi in corsa (parte da calcolarsi \u00absecondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi\u00bb, insegnano le Sezioni Unite) e di accettare una \u00abscommessa\u00bb su basi razionali. Gli scenari probabilistici non entrano nell’oggetto del contratto, essendo parte del set informativo dovuto dall’intermediario al cliente. Valutazione corretta, ma le ordinanze sostengono che non esista una nozione di scenario probabilistico al di l\u00e0 di una comunicazione Consob (9019104\/2009) non seguita da traduzioni normative.<\/p>\n

In realt\u00e0 lo scenario probabilistico nel tempo ha trovato ampia definizione legale (Regolamento Emittenti ante delibera 18210\/2012; direttiva Ue 71\/2003 e Regolamento 809\/2004 allegato 1A), esso \u00e8 uno strumento pi\u00f9 che noto alla finanza quantitativa, impiegato nella costruzione dei relativi prodotti e basato su un calcolo stocastico delle potenziali casistiche di esito futuro. Lo scenario si riassume in una tabella che, raffrontando il prodotto a uno strumento privo di rischio, indica quali sono percentualmente le probabilit\u00e0 che il rendimento sia negativo o positivo (maggiore, uguale o inferiore) a quello dell’asset risk-free, accostando a ciascuna percentuale di evento un valore di perdita\/profitto centrale, media fra minimi e massimi nel caso in cui si realizzi quella data probabilit\u00e0. Nuovamente, escludere gli scenari dal set informativo riesuma il rischio di non conoscibilit\u00e0 del perimetro aleatorio. Vero \u00e8 infine che per un Irs basico pu\u00f2 bastare un’informazione ridotta e che la curva forward \u00e8 di pubblico dominio ma ad essa vanno associate le diverse probabilit\u00e0 di esito connesse alla volatilit\u00e0 dello strumento.<\/p>\n

Da qui una forte incognita: quali sarebbero le informazioni alternative per centrare l’obiettivo voluto dalle Sezioni Unite (\u00abscommettere\u00bb a ragion veduta)? Un bel cruccio per chi vende derivati. Sullo sfondo un problema antico: spesso finanza e diritto non parlano la stessa lingua. Aumentare livello e qualit\u00e0 del dialogo fra giuristi e tecnici gioverebbe alla causa (riproduzione riservata)<\/p>\n

(riproduzione riservata)<\/p>\n

 <\/p>\n

Emilio Girino<\/strong>
\nThomson Reuters\u00a9<\/strong>
\nStand-out Lawyer 2023<\/strong><\/p>\n

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